ΤΟΥ ΚΩΣΤΑ ΜΕΛΑ*
Το πρόγραμμα της δημοσιονομικής προσαρμογής, ως γνωστόν, λήγει την 21η Αυγούστου 2018. Με την τελευταία απόφαση του Eurogroup αναφορικά με το ελληνικό δημόσιο χρέος έχουμε στη διάθεσή μας ολόκληρο το πλαίσιο εντός του οποίου καλείται να κινηθεί η ελληνική οικονομία τα προσεχή έτη. Επομένως, είμαστε σε θέση να διατυπώσουμε ορισμένες αξιολογικές κρίσεις για τα κύρια προβλήματα που θα κληθεί να αντιμετωπίσει η οικονομική πολιτική με βάση τις υποχρεώσεις, τους περιορισμούς, αλλά και τις δυνατότητες που απορρέουν από το συγκεκριμένο πλαίσιο.
Ο βασικός στόχος του προγράμματος είναι η Ελλάδα να βρίσκεται σε θέση να χρηματοδοτήσει αυτόνομα τις υποχρεώσεις της από τις χρηματοπιστωτικές αγορές. Αυτός ο στόχος φαίνεται να τίθεται εν αμφιβόλω, τουλάχιστον για το προσεχές μέλλον. Σύμφωνα με την κατάσταση που έχει διαμορφωθεί στις χρηματοπιστωτικές αγορές, πρωταρχικά για λόγους εξωτερικούς της ελληνικής κατάστασης (αύξηση επιτοκίων από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ, λήξη της νομισματικής πολιτικής της ποσοτικής χαλάρωσης από την ΕΚΤ, εμπορικές διαμάχες λόγω της πολιτικής των ΗΠΑ, κρίση στην ΕΕ λόγω του ιταλικού προβλήματος και του προσφυγικού-μεταναστευτικού), έχει φθάσει το τέλος του φθηνού χρήματος.
Σε αυτή τη διαμορφούμενη κατάσταση έχουν δοθεί δύο απαντήσεις :
Δημιουργία ενός αποθεματικού κεφαλαίου ύψους περίπου 24,0 δις ευρώ και με πόρους από την τελευταία δανειακή σύμβαση που δεν έχουν χρησιμοποιηθεί μέχρι τώρα.
Ορισμένα μέτρα για τη μεσοπρόθεσμη βιωσιμότητα του ελληνικού δημόσιου χρέους. Μετάθεση των πληρωμών των δανείων EFSF του δευτέρου προγράμματος για δέκα έτη και περίοδος χάριτος επίσης δέκα έτη. Αφορά σε δάνειο 96 δις ευρώ και συσσωρευμένους τόκους 14 δις ευρώ. Επιστροφή των κερδών από τα ελληνικά ομόλογα που παρακρατούν οι Ευρωπαϊκές Εθνικές Κεντρικές Τράπεζες και η ΕΚΤ.
Παράλληλα δημιουργείται κεφαλαιακό απόθεμα ύψους περίπου 24 δις ευρώ για να έχει κάλυψη των χρηματοδοτικών της αναγκών μέχρι το 2020.
Προκειμένου να έχουμε σαφή εικόνα για τις χρηματοδοτικές ανάγκες της χώρας μέχρι το 2032, μετά την παρέμβαση των συγκεκριμένων μέτρων, παραθέτουμε τον Πίνακα 1.
Πίνακας 1
Χρονοδιάγραμμα λήξεως χρέους κεντρικής κυβέρνησης | |||||
Πριν την | Ποσά που | Νέα ποσά | |||
στη παρέμβαση | |||||
Πηγή: ΟΔΔΗΧ και δικοί μας υπολογισμοί.
Ας δούμε ορισμένα ζητήματα που προκύπτουν.
Σημείο πρώτο.
Σχετικά με το κεφαλαιακό απόθεμα. Η πρώτη ανάγνωση είναι η ακόλουθη: με το κεφαλαιακό απόθεμα η χώρα δεν χρειάζεται να βγει στις αγορές την επόμενη διετία για να καλύψει υποχρεώσεις. Με αυτά που έλαβε από τους δανειστές (9,6 δις ευρώ) και με τα πλεονάσματα που βάσει των προβλέψεων θα πετύχει, είναι καλυμμένη μέχρι το 2020. Τι σημαίνει αυτό; Ότι για να καλύψει ανάγκες δεν χρειάζεται να βγει στις αγορές και να δανειστεί ούτε ένα ευρώ. Η δεύτερη ανάγνωση τώρα: το κεφαλαιακό απόθεμα είναι εργαλεία βραχυπρόθεσμης διαθέσιμης ρευστότητας για την αποφυγή ενός νέου και άμεσου χρηματοδοτικού αποκλεισμού της Ελλάδας από τις αγορές είτε λόγω υψηλού κόστους είτε λόγω απροθυμίας των αγορών να αναχρηματοδοτήσουν το ελληνικό χρέος. Συνεπώς, δεν εγγυώνται τις απαιτήσεις των νέων δανειστών της Ελλάδας, γι’ αυτό και δεν θα έχουν σημαντική επίδραση στο κόστος της αναχρηματοδότησης, πέραν της εξασφάλισης, για ένα πολύ βραχυχρόνιο διάστημα, ότι δεν θα συμβεί κάτι το αρνητικό. Με απλά λόγια, η βραχεία διάρκεια προστασίας του κεφαλαιακού αποθέματος περιορίζει τον βαθμό που μπορεί να επιδράσει θετικά στα επιτόκια. Το κεφαλαιακό απόθεμα ισχύει για δύο χρόνια, ενώ η Ελλάδα θα δανειστεί για 5ετία ή 10ετία. Άρα λοιπόν το κεφαλαιακό απόθεμα δεν θα την καλύπτει σε βάθος δεκαετίας όπου ο επενδυτής θα πρέπει να πάρει πίσω τα λεφτά του.
Το κόστος της αναχρηματοδότησης με τη νέα δομή του χρέους της Ελλάδας στις αγορές θα εξαρτηθεί, συνεπώς, σε μεγάλο βαθμό από τη μεσοπρόθεσμη βιωσιμότητα του χρέους, από τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα και τη δυναμική της οικονομίας. Όσο πιο βιώσιμο θα θεωρείται το χρέος και όσο υψηλότεροι θα είναι οι ρυθμοί μεγέθυνσης τόσο υψηλότερα θα είναι τα περιθώρια ασφάλειας νέου δανεισμού, καθώς και η αξιοπιστία της ελληνικής οικονομίας στις αγορές. Η πρώτη αντίδραση από τον οίκο Standard and Poor’s ήταν θετική, αλλά σε ένα περιβάλλον ανόδου των επιτοκίων θα πρέπει να περιμένουμε την πραγματική αντίδραση των αγορών.
Εκείνο που χρειάζεται να υπογραμμισθεί είναι πως δεν πρέπει να λησμονούμε ότι, με το χρέος της Ελλάδας σε δυσθεώρητα ύψη, έχει κρίσιμη σημασία το επιτόκιο με το οποίο θα δανειστεί, έστω και αυτά τα μικρά ποσά που θα ζητά σε αυτές τις δοκιμαστικές εξόδους, αφού όλα αυτά «φουσκώνουν» το χρέος της και τους τόκους που πληρώνει.
Σημείο δεύτερο.
Η βιωσιμότητα του χρέους, στο θεωρητικό πλαίσιο που έχουν υιοθετήσει οι δανειστές, εξαρτάται από την παραγωγή πολύ υψηλών πρωτογενών πλεονασμάτων, που έχει επιβληθεί στην ελληνική οικονομία (3,5% του ΑΕΠ μέχρι το 2022 και 2,2% μέχρι το 2060 !!!!), αλλά και από το ρυθμό μεγέθυνσης του ΑΕΠ. Όμως, η μεγέθυνση του ΑΕΠ δεν μπορεί να έχει σχέση μόνο με τη βιωσιμότητα του χρέους, αλλά πρωτίστως και με την αναγκαία αύξηση της «πίτας» ώστε να αυξηθεί η ευημερία των Ελλήνων πολιτών. Ένας σημαντικός ρυθμός μεγέθυνσης, πάνω από 2,5% στο αναφερόμενο μεσοπρόθεσμο διάστημα, αποτελεί τη μόνη διέξοδο από την εφιαλτική περίοδο των μνημονιακών χρόνων. Κι αυτό διότι μια τέτοια οικονομική μεγέθυνση μπορεί να συμβάλει στη μείωση της ανεργίας, στην αύξηση των εισοδημάτων, στην αύξηση των δημοσίων δαπανών για κρίσιμους τομείς, όπως υγεία και παιδεία, στην ενίσχυση του κοινωνικού κράτους, στην πιο δίκαιη φορολόγηση, ενώ ταυτόχρονα θα τηρούνται οι μνημονιακές δεσμεύσεις για υγιή δημοσιονομικά και εξυπηρέτηση του χρέους. Χωρίς υψηλό ρυθμό μεγέθυνσης στη μεταμνημονιακή περίοδο υπάρχουν σημαντικές πιθανότητες να δημιουργηθούν μεγάλοι κίνδυνοι και νέα προβλήματα που μπορεί να αγγίξουν εκ νέου τη φερεγγυότητα της χώρας. Στο σημείο αυτό χρειάζεται να ειπωθεί με έμφαση ότι τα υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα συσχετίζονται αρνητικά με το ρυθμό μεγέθυνσης της οικονομίας, στερώντας πολύτιμους πόρους από το εισοδηματικό κύκλωμα.
Υπάρχουν οι δυνατότητες ώστε η χώρα να μπορεί να μεταβεί γρήγορα σε υψηλότερο ρυθμό οικονομικής μεγέθυνσης; Αυτό θα μπορούσε να επιτευχθεί είτε με την προσέλκυση επενδύσεων, κυρίως ξένων, είτε με την ενεργοποίηση ενδογενών μηχανισμών δημιουργίας εισοδημάτων. Το μέγα, λοιπόν, ερώτημα είναι εάν το μεταμνημονιακό πλαίσιο εξασφαλίζει αυτές τις δυνατότητες. Επίσης, εάν το κυβερνητικό σχέδιο για τη μεταμνημονιακή εποχή έχει τη δυναμική να δημιουργήσει ισχυρή μεγέθυνση, δεδομένης μάλιστα της υφεσιακής πίεσης που θα προκαλέσουν η νέα μείωση συντάξεων και το ψαλίδισμα του αφορολόγητου.
Αν εξετάσουμε τα υπάρχοντα δεδομένα που θα παίξουν καθοριστικό ρόλο στην επίτευξη των πολυπόθητων ρυθμών μεγέθυνσης, το πρώτο χειροπιαστό δεδομένο είναι τα ψηφισμένα μέτρα για τη νέα μείωση συντάξεων το 2019 και του ύψους του αφορολογήτου το 2020, με αρχικό στόχο την εξοικονόμηση από κάθε μέτρο περίπου 2 δισ. ευρώ. Πρόκειται για νέο υφεσιακό σοκ που θα μπορούσαν να προκαλέσουν τα δύο αυτά μέτρα. Μέσω του πολλαπλασιαστή στην οικονομία, δεν θα στερήσουν από τη λεγόμενη πραγματική οικονομία μόνο το προβλεπόμενο ποσό, αλλά πολύ περισσότερα.
Εάν η έλλειψη αυτή δεν αντισταθμιστεί από ανάλογο ποσό που θα εισρεύσει στην οικονομία μέσω άλλων μέτρων, το αποτέλεσμα θα είναι εξαιρετικά υφεσιακό, υπονομεύοντας την όποια προσπάθεια και παρέμβαση για ενίσχυση της μεγέθυνσης.
Η κυβέρνηση προσπαθεί να υποβαθμίσει τις επιπτώσεις των μέτρων, τονίζοντας τα αντισταθμιστικά μέτρα που θα τα συνοδεύσουν - τα λεγόμενα αντίμετρα που συμφωνήθηκαν με τους δανειστές - ενώ καλλιεργεί και την προσδοκία να μεταπείσει τους δανειστές να μην εφαρμοστούν. Στα μέτρα αυτά εκφράζεται ολόκληρη η ιδεολογική αντίληψη των δανειστών που πιστεύουν ότι συνιστούν διαρθρωτικές αλλαγές που θα αποφέρουν βελτίωση των δημόσιων οικονομικών, διεύρυνση της φορολογικής βάσης και επομένως ενίσχυση της ανταγωνιστικότητας της οικονομίας και περισσότερες επενδύσεις, αγνοώντας παντελώς τις υφεσιακές επιπτώσεις από την πλευρά της ζήτησης. Η κυβέρνηση θα πρέπει να διαπραγματευθεί σθεναρά με τους δανειστές τον τρόπο αποφυγής της εφαρμογής αυτών των μέτρων ή στην χειρότερη περίπτωση τη μετακύλισή τους σε βάθος χρόνου (τριετίας).
* Διδάσκει διεθνή χρηματοοικονομική και τραπεζική στο Πάντειο Πανεπιστήμιο
